Skrót M&A, od angielskiego mergers and acquisitions, czyli fuzje i przejęcia, brzmi jak żargon z sali konferencyjnej banku inwestycyjnego. Za tą etykietą kryje się jednak sytuacja, którą wielu właścicieli firm przechodzi raz lub dwa razy w życiu: ktoś składa ofertę kupna ich przedsiębiorstwa, oni sami rozglądają się za przejęciem konkurenta albo dwie spółki postanawiają połączyć siły. Za każdym razem chodzi o to samo, o zmianę właściciela biznesu. Reszta to szczegóły, z tym, że akurat w tej dziedzinie szczegóły potrafią kosztować miliony.

Fuzja, przejęcie, sprzedaż udziałów. Co jest czym

Zacznijmy od uporządkowania pojęć, bo w potocznym języku wszystko bywa nazywane po prostu sprzedażą firmy. Skrót M&A obejmuje zarówno fuzje, czyli połączenie dwóch spółek w jedną, jak i przejęcia, czyli nabycie kontroli nad cudzą firmą. W praktyce te ostatnie występują najczęściej i przybierają jedną z dwóch postaci: share lub asset deal.

W modelu share deal przedmiotem sprzedaży są udziały lub akcje. Kupujący nabywa spółkę w takim stanie, w jakim ona jest, wraz z całą jej historią, umowami, pracownikami i zobowiązaniami. Spółka trwa nieprzerwanie, zmienia się właściwie tylko wpis w księdze udziałów. To rozwiązanie proste operacyjnie i w polskiej praktyce najczęstsze.

Model asset deal odwraca tę logikę. Sprzedaje spółka, a przedmiotem transakcji jest jej przedsiębiorstwo albo jego zorganizowana część, czyli wybrane składniki majątku. Historia spółki zostaje wtedy co do zasady przy sprzedającym. Zmienia się forma transakcji, ale przejmowany biznes pozostaje ten sam, a sam wybór modelu ma poważne konsekwencje, w tym podatkowe.

Od pierwszej rozmowy do zamknięcia

Wielu właścicieli sądzi, że sprzedaż firmy to kwestia jednego podpisu. W rzeczywistości dobrze przeprowadzona transakcja przypomina sekwencję etapów rozłożoną na miesiące.

Zaczyna się od rozmów wstępnych i wzajemnego rozpoznania. Gdy strony widzą sens dalszej rozmowy, podpisują umowę o zachowaniu poufności (NDA), a często także umowę o wyłączności, która na oznaczony czas zamyka sprzedającemu drogę do równoległych negocjacji z konkurencyjnymi oferentami. Wtedy do gry wchodzą doradcy i zapada pierwsza istotna decyzja, o strukturze transakcji oraz jej skutkach podatkowych. Kolejnym krokiem jest list intencyjny, w którym strony spisują wstępne warunki, w tym cenę, zwykle bez zobowiązania do zawarcia umowy przyrzeczonej. Dopiero potem następuje badanie due diligence, o którym za chwilę, a po nim przygotowanie projektów umów i negocjacje. Podpisanie umowy (signing) często nie kończy sprawy, ponieważ do przejścia własności i zapłaty ceny (closing) konieczne bywa spełnienie wielu warunków zawieszających, na przykład uzyskanie zgody Prezesa UOKiK na koncentrację.

Trzeba przy tym pamiętać, że cena z listu intencyjnego, która robi na sprzedającym duże wrażenie, jest dopiero ceną sprzed badania. Formuła „z zastrzeżeniem wyników due diligence” oznacza punkt wyjścia do rozmowy, więc kto potraktuje tę kwotę jak przesądzoną, sam funduje sobie późniejsze rozczarowanie.

Między podpisaniem a zamknięciem mija zwykle od kilku tygodni do kilku miesięcy. Firma należy wtedy formalnie jeszcze do sprzedającego, ale gospodarczo jest już w drodze do kupującego. Dlatego w tym okresie sprzedający musi prowadzić ją zgodnie z uzgodnionymi regułami, tak aby do dnia zamknięcia jej stan pozostał niezmieniony.

Due diligence, czyli prześwietlenie firmy

Skąd wziął się cały ten rozbudowany rytuał sprawdzania firmy przed transakcją? Ukształtował się w systemie anglosaskim, w którym obowiązuje zasada caveat emptor, czyli niech kupujący się strzeże. Skoro sprzedający nie ma tam ogólnego obowiązku ujawnienia wad, kupujący musi zbadać przedmiot transakcji sam, na własne ryzyko. Całe due diligence powstało więc jako ochrona kupującego. W prawie polskim punkt wyjścia jest odwrotny, bo sprzedający, który zataja wady, odpowiada. A jednak i u nas przyjął się model anglosaski, ponieważ ustawowa ochrona kupującego, choć niewątpliwa, jest wobec złożoności takiej transakcji niewystarczająca: zbyt sztywna i zbyt krótko chroni nabywcę. Dlatego praktyka wykształciła własne, obszerne wzorce umów, które przekładają ustalenia due diligence na katalog oświadczeń i zapewnień, gwarancji, klauzul indemnifikacyjnych oraz mechanizmów ustalania ceny.

Samo badanie sprowadza się do szczegółowej analizy danych i informacji o przejmowanej firmie, prowadzonej po to, by rozpoznać jej mocne strony oraz ukryte ryzyka, zanim kupujący podejmie decyzję o kupnie i zanim strony ustalą ostateczne warunki. Cel jest podwójny: ograniczyć asymetrię informacji między stronami oraz dać kupującemu podstawę do świadomej decyzji inwestycyjnej i do negocjowania ceny.

Tu pojawia się rada, którą warto zapamiętać, zwłaszcza po stronie sprzedającego: w trakcie due diligence lepiej niczego nie ukrywać, bo i tak w ciebie uderzy. Problem zatajony przed kupującym prędzej czy później wyjdzie na jaw, a wtedy kosztuje znacznie więcej niż ten sam problem ujawniony uczciwie na początku. Ujawnienie zamyka sprawę raz, w znanych stronom warunkach. Zatajenie wraca po transakcji, zwykle z odsetkami w postaci roszczeń i nadszarpniętego zaufania.

Coraz częściej sprzedający zleca badanie własnej firmy jeszcze przed pojawieniem się kupca. Taki vendor due diligence pozwala uporządkować ryzyka na własnych warunkach, zanim zrobi to za nas doradca drugiej strony, patrzący na nią mniej życzliwym okiem. Co ważne, wykryte braki można wtedy jeszcze usunąć albo przygotować ich wyjaśnienie, spokojnie i bez presji negocjacji, a nie tłumaczyć się z nich dopiero wtedy, gdy wytknie je kupujący.

Trzy spojrzenia na tę samą firmę

Badanie prowadzi się zwykle w trzech uzupełniających się obszarach.

Due diligence prawne bada tytuł do udziałów, poprawność uchwał i umów, spory sądowe oraz relacje z kontrahentami, w tym klauzule pozwalające wypowiedzieć kluczowy kontrakt po zmianie właściciela. Due diligence finansowe weryfikuje kondycję firmy i wiarygodność sprawozdań. Due diligence podatkowe ocenia rozliczenia oraz ryzyko sporów z organami, zwykle za około pięć ostatnich lat.

Te trzy perspektywy muszą się przenikać, bo najważniejsze ryzyka kryją się zwykle na ich styku. Dopiero całościowe spojrzenie pozwala rzetelnie ocenić zagrożenia i właściwie ukształtować cenę oraz warunki transakcji.

Dobrze pokazuje to prosty przykład. Firma o świetnych wynikach opiera połowę przychodu na jednym kontrahencie, z którym współpracuje od lat bez pisemnej umowy, na ustnych ustaleniach. W księgach wygląda to znakomicie, ale w badaniu prawnym zapala się czerwona lampka, bo kupujący nie ma pewności, że po zmianie właściciela ten kontrahent zostanie. A płaci przecież za przyszłe przychody, które ta współpraca ma dopiero przynieść.

Wniosek jest prosty: bez rzetelnego due diligence nie ma profesjonalnie przygotowanej transakcji. Dla zarządu kupującej spółki badanie jest przy tym elementem należytej staranności, a jego zaniechanie może obrócić się przeciwko członkom zarządu osobiście.

Dokumenty, które trzeba znać

Została jeszcze warstwa dokumentów. W typowym procesie pojawiają się kolejno: umowa o poufności (NDA), list intencyjny, umowa sprzedaży udziałów lub akcji (SPA) albo umowa sprzedaży przedsiębiorstwa (APA), umowa wspólników (SHA), a przy połączeniu plan połączenia.

Najważniejsza jest umowa sprzedaży. Praktyka wykształciła tu rozbudowane wzorce, które w dużej mierze zastępują ochronę ustawową własnymi, umownymi regułami odpowiedzialności. Znajdziemy w niej między innymi mechanizm ustalania i korekty ceny, oświadczenia i zapewnienia sprzedającego o stanie firmy, zasady jego odpowiedzialności za ukryte problemy, zakaz konkurencji po sprzedaży oraz zgody wymagane do zamknięcia transakcji.

Najwięcej emocji, ale i wątpliwości, budzą oświadczenia i zapewnienia sprzedającego. Dotyczą one nie tylko samych udziałów czy akcji, lecz także całej spółki i jej działalności. Sprzedający potwierdza w nich określony stan rzeczy, a jeżeli potwierdzenie okaże się nieprawdziwe, płaci. Odpowiedzialność ma tu zwykle charakter gwarancyjny, więc jego dobra wiara ani niewiedza nie zwalniają go z odpowiedzialności. Można zapytać, po co te oświadczenia, skoro poprzedza je drobiazgowe due diligence. Otóż służą one czemu innemu niż badanie: kupujący opiera na badaniu swoją ocenę i wycenę spółki, a oświadczenia rozkładają między strony ryzyko, że spółka okaże się inna, niż zapewniał sprzedający. W praktyce oznacza to jedną ważną wskazówkę: samo pokazanie kupującemu problemu w trakcie badania może nie wystarczyć, by sprzedający uwolnił się od odpowiedzialności. Musi to wyraźnie wynikać z umowy. To jeden z punktów, w których najłatwiej o spór między stronami.

Nie taka tajemna wiedza

M&A nie jest wiedzą tajemną zarezerwowaną dla wielkich korporacji. To uporządkowany proces, który można zrozumieć i do którego da się przygotować. Właściciel, który wie, jak wygląda droga od pierwszej rozmowy do zamknięcia, czym jest due diligence i za co odpowie w umowie, wchodzi do gry z zupełnie innej pozycji niż ten, dla którego każdy kolejny etap jest niespodzianką. A w transakcjach, w których stawką bywa dorobek całego życia, ta różnica pozycji potrafi być warta więcej niż niejedna klauzula.